新零售潮水退去，一看都在裸泳

过去我们买菜喜欢去烟火味十足的菜市场，后来商超快速发展，一部分人转向了环境良好、商品齐全的超市采买。随着线上生鲜行业的需求大增，现在买东西更加方便，手机app下单直接送货到家。

2021年6月，每日优鲜和叮咚买菜纷纷在美股上市，让沉寂许久的新零售备受关注。

线上电商越来越发达，线下实体生意不可避免地受到冲击。以生鲜电商为例，据艾瑞咨询数据，行业规模从2015年的497亿元增长至2020年的4585亿元，年均复合增速达56%。

尽管如此，2020年线上生鲜零售规模也仅占比14.6%，菜市场、超市等线下渠道仍是消费主力。

星空君家附近的超市除了深入各个小区的红旗连锁最坚挺以外，其余几家大型商超之间的竞争已进入白热化阶段。

其中有一家令人有些意外。

内部没有高大上的装修，周边环境普通，处在被盒马、永辉、沃尔玛夹击的位置，仍然屹立不倒，这是创立于湖南的商业连锁--步步高（002251.SZ）。

经过二十多年的发展，步步高集团的业务既有生活消费品的零售业务，也有置业、物流、小额贷款等业务。

截止2020年末，控股子公司步步高商业连锁共开设各业态门店420家，其中在湖南的门店和百货数量分别为235家和32家，占比超60%，贡献的收入足以撑起大半个公司。

1、多重因素影响业绩

2020年，步步高实现营业收入157.36亿元，较上年下滑20.23%；实现归属于母公司股东的净利润1.12亿元，较上年下滑35.35%。

营业收入排名前十的门店大多以“百货+超市”的业态，超市业务以自营为主，百货业务以联营为主。经营模式不同，确认收入的方法也有一些差异。

自营模式下，公司作为主要责任人，确认收入采用总额法，即按照已收或应收顾客对价的总额确认；联营模式下，公司作为代理人，采用净额法，即按照收入总额扣除向联营方支付对价后的余额确认收入。

按照新收入准则规定，2020年步步高调整了百货业务中联营收入的确认方法，从总额法改为净额法，导致营业收入、营业成本大幅下降，综合毛利率大幅上升。

净利率则一直贴地飞行，不到1%，在百亿营收的衬托下显得苍白无力。

营收和净利润大幅下滑的同时，期间费用小幅增长，其中财务费用增幅最大，主要是长、短期借款不断攀升导致利息费用增加。

2020年步步高的利息费用再创新高，达到4.07亿元，比上年增幅20%。利息费用占利润总额的比例从2016年的69%暴增至293%，融资成本非常高。

目前，步步高的有息负债率已达到56%，是行业平均水平的2倍，公司疯狂借款与其经营发展战略密不可分。

2、激进成长，压力倍增

1）密集式开店

开店数量连年上升，门店坪效却接连下降。

坪效反映的是门店的经营效益，即每平米面积可以产生多少营业额。方法是选取开业两年以上门店（即不包括新开设门店和闭店门店），用门店年度销售收入除以门店经营面积计算。

密集式开店需要投入大量资金，加重了公司的借款负担，同时坪效的下降反映出公司盈利乏力。

2）数字化转型

互联网巨头们为了抢占线上支付领域，2018年腾讯、京东逾16亿元入股步步高，分别占股6%和5%，共同打造线上线下融合的新零售。

随着数字化转型的迫切需求，步步高加大研发投入，翔龙ERP系统、云通物流系统和步步高支付系统上线。

2020年研发投入达到4047.08万元，比上年增长28.72%，占营业收入的比例为0.26%。

3）项目投资巨大

近5年步步高由于建设长沙梅溪湖项目、九华项目、南城百货总部大厦等商业项目耗资巨大，支付的现金总共约100亿元。

虽然公司的收现能力看似较强、经营活动产生的净现金流总共接近67亿元，但陆续开工的商业项目需要大量资金投入，仅依靠经营活动收到的现金难以支撑项目支出，不得不通过借款、非公开发行股票等方式进行融资。

2016年以来，公司借款近227亿元，偿还借款本金和利息、分红后获得现金净流入38亿元，几乎全部用于在建项目。

截至2020年末，在建项目的预算总投资近40亿元，根据已完工进度计算预计还要发生支出约30亿元，步步高的借款负担非常沉重。

3、雪上加霜的商誉减值

2015年，步步高收购广西地区连锁零售龙头企业南城百货，产生商誉8.47亿元；2017年收购梅西百货，产生商誉1.84亿元。

两次收购共产生商誉10.31亿元，占净资产的比例为13.23%。虽然占比不算高，但2019至2020年计提的商誉减值损失分别为4190.59万元和2061.07万元，分别占利润总额的18.52%和14.89%。

目前公司的商誉剩余9.47亿元，而利润总额通常在2亿元左右，一旦发生大额商誉减值，步步高将有亏损的风险。

4、总结

2020年受疫情影响，步步高获得政府补助6789万元，约占公司利润总额的一半，才度过难关。

今年一季度，步步高实现营业收入42.38亿元，较上年同期下降8.47%；归属于上市公司股东的净利润1.04亿元，较上年同期增加3.27%。然而借款仍然居高不下，截至第一季度末，累计长、短期借款达到95.35亿元，占资产总额的34.58%，未来的利息负担依然很重。

时过境迁，当初的香饽饽已经逐渐暗淡。随着生鲜电商入局者不断增加，多个新型商业模式玩家疯狂烧钱扩张，新零售的竞争日益激烈，行业地位随时可能被颠覆。当潮水退去时，才知道谁在裸泳。

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